中證證券研究中心 徐建軍

　　19日，中國人民銀行宣布進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性。與2005年相比，中國內外環(huán)境發(fā)生了巨大變化，這決定了人民幣對美元匯率不會大幅波動。同時，復雜的國際經(jīng)濟環(huán)境決定了此次人民幣更可能實現(xiàn)雙向“舞動”。

　　首先，復雜的貿易形勢下，人民幣大幅波動對中國經(jīng)濟是“不可承受之重”。

　　2005-2008年，人民幣對美元累計升值21.1%。但彼時，國際經(jīng)濟正處于經(jīng)濟周期的繁榮時期，歐美市場需求旺盛，中國受益匪淺；歐元則正處于問世以來最強盛的時期，因此人民幣在對美元升值的同時對歐元貶值，總體上名義和實際有效匯率比對美元升值小得多，分別為7%和10%，對貿易影響比較小。而現(xiàn)在，美國經(jīng)濟剛剛進入復蘇軌道不久，歐元區(qū)復蘇相對緩慢，外需存在較大不確定性。盡管前5月進出口數(shù)據(jù)喜人，但不排除在歐債危機的滯后影響下，下半年出口掉頭大幅向下。同時，盡管最近一周歐元出現(xiàn)反彈，但中期走勢不容樂觀，如果對美元波動幅度大，那么就會出現(xiàn)對美元和歐元的“雙重”波動，有效匯率的大幅波動是剛剛恢復的對外貿易所不能承受的。

　　其次，本次改革繼續(xù)強調參考一籃子貨幣，將注重保持人民幣有效匯率的穩(wěn)定性。而這一“技術目標”決定了在非美貨幣走弱，人民幣對非美貨幣不斷升值的情況下，為了維持對一籃子貨幣的穩(wěn)定性，人民幣不可能對美元也大幅波動。而且，復雜多變的歐元形勢也將真正使得“增強人民幣匯率彈性”成為現(xiàn)實。由于歐元區(qū)經(jīng)常面臨各種大喜大悲的消息，那么歐元可能會在較長時期內對美元出現(xiàn)較大波動。由于“參考一籃子貨幣”，大幅波動的歐元理論上也將帶來波動的人民幣對美元匯率。那么在今后一段時間，人民幣在某些時候可能將對美元出現(xiàn)相當幅度的貶值，甚至不排除出現(xiàn)總體幅度的貶值。

　　匯率政策出臺后，貨幣政策會發(fā)生什么變化？升值對出現(xiàn)過熱苗頭的經(jīng)濟有一定的緊縮作用，在一定程度上發(fā)揮與加息相似的作用，但不能因此預計貨幣政策將趨向寬松。日本的前車之鑒值得重視。20世紀80年代，日元在國際壓力下開始升值后，為了對沖升值的緊縮效果，采取寬松的貨幣政策以維持經(jīng)濟增長。這在事后看完全是一種“飲鴆止渴”的政策，催生了巨大泡沫。在目前新興市場甚至某些G7國家都已出現(xiàn)加息，國內CPI也已達到警戒線的形勢下，貨幣政策放松余地不大。

　　本次改革無疑會對股市構成利好，但促使市場出現(xiàn)2005-2007年那樣的長期大牛市可能性較小。本次波動幅度較小，雙向波動風險將部分“熱錢”擋在門外；同時上一次牛市尚處于股改的利好釋放期，目前這一條件已不具備。

　　就受益程度來說，從大到小可能分別是債市、股市和大宗商品市場。改革將吸引部分套利資金流入并且改變居民結售匯行為，外匯占款將增多，有利于為市場提供新增資金。但是雙向波動大決定了匯率套利已經(jīng)進入了“微利”時代，宏觀調控的不確定性使得股市波動較大，可能輕而易舉地就吞噬可憐的匯率套利利潤。相對而言，債券市場則為資金提供了較為穩(wěn)定的“棲身”之處。人民幣的潛在升值增強了中國對大宗商品的消費能力，但是中國經(jīng)濟的不確定性也使得這一利好本身充滿不確定性。由于房地產(chǎn)市場調控正當時，房價有下跌預期，同時購房和賣房有著較長周期，中短期套利資金不會選擇房地產(chǎn)投資，因此不能因為本次改革而對房地產(chǎn) “重燃希望”。

　　經(jīng)驗表明，隨著經(jīng)濟的發(fā)展新興市場國家匯率普遍會出現(xiàn)升值。但是，波動的幅度和速度則應該“以我為主”，以市場供求為基礎，本次改革為中國實踐這一理念提供了絕佳的舞臺。

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